在这个节点 ，一份亮眼的“信贷开门红 ”数据无疑比什么都重要。原因并不复杂：它能让市场在预期和叙事中反复博弈的层层虚像 ，变成实相 。
空口这么说可能还是有点玄，我们还是首先回到数据本身 。1月5.13万亿的信贷增量 ，其成色几乎是无可挑剔的：一是总量强 ，去年1月的开门红已经是天量，而今年1月 ，在春节前置和化债对存量信贷抵减仍然存在的情况下 ，仍能在同比基数的百尺竿头更进一步，实属可贵；二是结构优：企业短中长期信贷同比更高、票据更低 ，指向了这不是冲量 ，而是实际的信贷需求回暖和企业信心的恢复。当然，还有锦上添花：1月广义政府融资也处于历史同期最高位置，给一个理应的财政大年开了个好头 。
（1月信贷结构）
为什么开门红那么值得重视？意义不仅在其本身 ，而更在它对宏观市场的路标价值 。历史经验表明 ，它是春季躁动必不可少的催化剂，比如2019年。而巧合的是 ，下周似乎还有一个最高级别的科技企业家座谈会 ，这也很容易让人联想到2018年11月的那一场民营企业家座谈会，近乎同样规格 。
历史呈现某种有趣的相似性 。不过不同的是 ，在“开门红 ”和座谈会之前 ，今年的春季躁动已经出现了初步的势头。从表面上看，它来自中国科技的重估 、外资重新配置 、对两会的期待这些叙事的共振 。固然 ，它们无可证伪 ，各有道理：科技前沿竞争的身位并未拉开、中国的成本和应用的优势值得期待 、中国经济的尾部风险阶段性明显缓解 、头部科技股的估值也足够便宜……
或者更简单一些，我们可以这样对以上的叙述进行概括——这是全球市场对中美竞争相对优势的重新评估 。你可以对这些故事的持续性抱有怀疑 ，比如这几天市场的日内波动明显放大 ，又会引起分歧和焦虑。我们深知交易叙事，尤其是宏大叙事是一件很虚的事情：情绪盛极而衰，从无可证伪到无可证实 ，只需要资金视角的转换。
鲜活的记忆才过去不久：去年9月以来 ，每一次政策预期的快速发酵，事后证明都是一个了结头寸的窗口 。市场对政策预期的胃口被各路传言越提越高 ，在“买传言卖事实”的节奏中 ，士气也三鼓渐竭，就这样跌跌撞撞来到了春节前 。
如今 ，我们可以后验地说：整个四季度 ，对于现实响应来说太早，距离决策窗口则太远 ，叠加外部的诸多扰动 ，调门和信仰并不是那么坚实可靠，这注定了它的高波动。不过 ，到了1月底2月初 ，市场终于来到了一个不一样的关键窗口：到这里，我们接近政策组合的决断窗口，也迎来了数据验证 。
DS的出圈和外资回流的故事 ，之所以被市场抓住大做文章、有了第一波“主线行情 ” ，不仅在于其内质的良好，也在于市场有了接纳 、青睐这些故事的内在条件 。而一个扎实的信贷开门红 ，坐实了其中一个关键的验证：去年9月宏观政策转折以来基本面的“正反馈 ”确在成形 ，这将是市场无法忽视的一个信号。
借围棋的术语说，我们不仅有棋盘中心看似厚实的“外势” ，还有了金角银边上一块“实地 ”；而借《哪吒》的剧情 ，这就是给不定的魂魄“重塑肉身 ” 。或许还会有人问：不还有贸易的问题吗？不还有“两会”开牌的未知吗？没错，它们的答案确实未知 ，这是我们投身市场之时必须承担的风险 。不过我想 ，我们可以对此做出一些中性 、可控的假设：
对于前者，在元首会面的窗口期前可能不会有明显激化。目前可以观察到 ，白宫着重对盟友的“先大棒后萝卜 ” ，而对其余国家的策略则可能会反过来 。而这之后的二三季度事情可能会出现风险反复：各项调查开始落地，extreme pressure开始成形，届时更值得关注白宫平衡贸易赤字的决心和风险 。
对于后者 ，我没有额外的信息 ，更多维持我在《收之桑榆：探索2025年的宏观可能》一文里对一个“有效 ”的财政目标门槛的中性判断，进而进行观察、验证。近期大家猜测的一个核心分歧在于 ，宏观和市场情绪的改善将如何作用到政策目标设定？是“见好就收” ，还是“锦上添花”？
我更偏向后者 。政策思路的转变值得关注，在高调门的政策语言确认外 ，我们还要看到 ，这一转变基于学习效应，也根植于竞争大环境的变化——在极端的逆风开始转向 ，能够“积极有为 ”的时候 ，宜趁势而上 。这般道理，也是日本等国际经验最直接的结论 ，你懂 ，我懂，他懂。
而一场鲜明的开门红，也能降低预期的脆弱性和潜在震荡的烈度。试想 ，在一片悬空中 ，我们心中无“锚 ”，期待力大砖飞的数字 ，故事讲到N万亿 ，不怕多，就怕不够；而有现实的锚定和响应 ，我们就不必苛刻地博弈政策数字 ，而这同样能帮助市场在潜在贸易摩擦升级站住身 。
我想，综合以上可以看到 ，我们确实站在了一个关键的窗口面前 ，持续时间或至少在一到两个季度不等 。你认为这会是一个不错的击球点吗？我想或许值得考虑。一场完美风暴已经找到了一块关键的拼图，仍在积蓄力量 。
而这里 ，我还想谈谈另一场可能正在形成的完美风暴 ，债 。
我知道债券市场仍然很容易拿出“终局思维”——看，这些宏观政策克服不了地心引力；看，风险没有根本出清；看 ，货币宽松是笃定的；那么 ，只输时间不输钱，便是“每调买机 ”。以上这些都是长期牛市必然的产物 。不过 ，市场本身已经在发出危险的信号：最核心的就是曲线的平坦以及部分期限的倒挂 。
我们这里抛开对宏观“终局 ”的争论（在这一点上 ，不同观点的朋友很难彼此说服），也且不谈技术图形。只站在债券“负债驱动”的维度 ，最核心的支撑逻辑在于：居民“安全资产荒 ”+信用创造低迷+流动性闸门宽松 。但我们可以考虑：
居民“安全资产荒 ”的本质是资产重新配置 ，来自动物精神和财富效应的消失，那么风险偏好的进展 ，终究会作用到资产配置的行为 ，哪怕不是立刻，也将有累积效应；
信用创造的低迷受到了“开门红”的直接挑战；而宏观上 ，造成此前“失重感 ”的核心——财政缺位已经明显得到修正 ，财政支出同比在24年四季度快速回升转正，在验证效果前继续说“政策无用 ”，是否有些先入为主？
流动性的闸门是否只有宽松一种选择？我想 ，从近阶段央行这个“守门人”的动作来看 ，至少阶段性的答案并不明确 。前些天发布的2024年四季度货政报告中，央行“理顺由短及长的利率传导关系 ”和“理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系 ”两个表态 ，是值得咀嚼的。相比起之前 ，它们或许并不直接，但代表了潜在的另一种思路：控住短端 ，让“金融挤水分”后分层的流动性重新均衡 ，促进市场自发调整 。
在这里，我并不是根本性地否定“股债双牛”的可能：毕竟 ，如果去对标2019年 ，股债双牛确实是现实 。但在有一类资产已经明显抢跑 、性价比不足的情况下，“估值修正 ”运动不应该只发生在权益市场。
那么 ，这个修正以什么为限度？或许比较大的深度就是抢跑开始的原点——我们得知“适度宽松 ”左右的位置 ，然后重新考虑宏观场景和货币路径。“开门红”的意义，也在这里值得重申：真金白银的数据，是对宏观场景的锚定 ，也是对预期的最好“纠偏 ” 。
